大宗周期的核心是库存周期

“全球宏观经济是如何作用于大宗商品，对商品价格的传导关系如何？”

(资料图片)

宏观与微观之间是通过各种经济主体的预期和行为来发生联系的。比如经济周期、货币流动、全球风险偏好、通胀水平等这类宏观因子都会影响各类金融市场参与者等微观主体的行为和预期，而这些行为最终又决定了各类资产的定价。

大宗商品价格周期本身其实就是其各类资产价格变动的结果，我们可以通过研究其背后的经济行为来研究它。目前来看，美国制造业库存和大宗商品价格周期有着高度相关性。这里我们选定中游库存作为研究对象，因为中游库存代表上游原材料的需求，中游进入累库周期，市场各个环节主动将手中现金换成货物，这也意味着大宗商品进入牛市；中游进入去库周期，市场各环节主动将手中货物抛出换成现金，此时也意味着大宗商品进入熊市。

因此，研究商品周期就是研究中游库存周期。

通胀预期、需求……

研究库存周期，要选择合适的指标，比如说宏观经济周期的领先指标就不能作为商品周期的参考指标，因为两者之间领先滞后时间太长，库存和大宗商品周期基本在经济周期见顶一年后才见顶，同时干扰信号太多，使得周期与周期之间缺乏明显的对应关系。毕竟经济周期下行后未必会在短时间内引起市场风险偏好转变和通胀下行的预期，其次，现代宏观经济体系里服务业务占比越来越高，这与大宗需求直接关系并不大。

因此找到与库存周期高度相关的领先指标很重要，美国制造业的资本品新增订单是不错的选择。当新增订单见顶而大宗商品价格未见顶时，此时不轻言见顶；但当新增订单见顶后大宗价格出现回落，此时就可以确认顶部。

所谓周期是有其必然性的，虽然偶然因素的发生会扰动其变化，但是改变不了其周期性的根本变化，除非决定因素彻底发生逆转，否则趋势不会结束。

对未来价格的上涨预期，即自上而下的通胀预期，将导致库存持续上升。一旦价格出现上涨的预期，不管是生产商还是贸易商，不管是哪类经济行为，增产、惜售、囤货，都会增加对原材料的需求，推升原材料价格，从而形成更多的中间库存，而原材料价格的上涨则又会传导至中下游，进一步刺激中游环节购买更多原材料建立更多库存，重复上述循环，库存建立阶段形成。

对未来通胀下行的预期将导致库存下降。随着大宗商品价格开始下跌，库存整体是贬值的，抛售和去库行为是必然的，这又进一步导致价格下跌，而新一轮的价格下跌则又导致新一轮的抛售和去库；同时顺周期时建立的大量库存往往导致企业在下行周期里面临巨大的压力，所以减少库存、提高库存周转率成为企业的主要目标，毕竟库存本身是占用资金和影响经营效率的，在通胀下行的阶段，高库存必将去除。

通过上述分析可以知道，通胀预期及其变化是库存周期的核心驱动因素，而通胀预期变化的核心则是需求，需求是联系宏观与微观主体之间的重要因素，其传导路径：

市场经济国家的宏观经济周期本身具有某种自我调节的作用，具体表现为周期变化所引起的资金、劳动力和原材料成本的变化，反过来会影响需求。以地产部门为例，大部分人主观认为美联储加息导致美国住房消费大幅放缓，然而作为美国住房市场的领先指标—30年期抵押贷款利率在2020年12月就见底，而美联储直到2021年底才转变货币政策立场。借贷成本和风险偏好是影响美国购房需求和地产周期性波动的核心因素，而购房需求下降将引发新屋开工下滑，这两者直接影响耐用品订单，即大宗商品需求。

宏观金融条件收紧，对实体经济的影响是进一步推高抵押贷款利率，从而抑制购房需求；其次，金融条件与市场风险偏好还会相互影响，货币政策转变导致金融条件收紧，导致市场风险偏好收缩、资产价格下跌和融资成本上升，导致二级市场参与者财富缩水，一级市场融资量下降和企业大规模去杆杠，这一切都会减少实际需求。

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